Commentary

EPH und das Vattenfall-Geschäft

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Der angestrebte Verkauf von Vattenfalls Braunkohletagebauen und –Kraftwerken in der Lausitz an EPH wirft viele Fragen auf, insbesondere bezüglich der Nachhaltigkeit der lokalen Braunkohlewirtschaft. Dabei steht vor allem der zukünftige Besitzer auf dem Prüfstand: Das rasant wachsende tschechische Unternehmen EPH betreibt ein riskantes Geschäftsmodell, das letztendlich den deutschen Steuerzahler teuer zu stehen kommen könnte.

Als vertikal integriertes Energieunternehmen deckt EPH die Bereiche Strom- und Wärmeerzeugung, Strom- und Gashandel sowie Verteilernetze ab und verfügt außerdem über zahlreiche Braunkohletagebaue. EPH gehören der slowakische Gasnetzbetreiber Eustream, der Erdgas von Russland über die Ukraine nach Europa transportiert, sowie Gasspeicher in der Slowakei. Das Unternehmen kauft derzeit fossile Kraftwerke, vor allem Braunkohle- und Gaskraftwerke, in weiten Teilen Europas auf. EPHs Portfolio erstreckt sich auf Tschechien, Deutschland, die Slowakei, Italien und Großbritannien. Aufgrund seines riskanten Geschäftsmodells und seiner hohen Verschuldungsquote steht EPH einer Reihe von ernstzunehmenden Regulierungs- und Marktrisiken gegenüber.

Beispielsweise trägt die Firma Eustream mit 32% (2014) den mit Abstand größten Anteil zu EPHs EBITDA bei. Zudem sind aktuell 78% von EPHs Kraftwerken Gaskraftwerke. Das Unternehmen ist daher großen Risiken durch Gaspreisschwankungen ausgesetzt. Der sinkende Gasverbrauchs in der EU kommt hier erschwerend hinzu. Auch die Abhängigkeit EPHs von der Gasübertragung von Russland über die Ukraine nach Europa birgt große geopolitische Risiken.

Der Erwerb der Braunkohlesparte von Vattenfall würde EPHs Braunkohleportfolio von 2.812 MW auf 10.365 MW erhöhen. Damit würde der Anteil von Braunkohle an der Erzeugungskapazität des Unternehmens von 40% auf 72% steigen. Dies bringt erhebliche regulatorische Risiken mit sich, da europäische und deutsche Klimapolitik in den kommenden Jahren höchstwahrscheinlich verschärft werden wird.

Deutschland wird voraussichtlich in den nächsten 20 Jahren den Kohleausstieg vollziehen. Grund dafür sind nicht nur nationale Klimaziele, sondern auch die sinkende Profitabilität von Braunkohlekraftwerken. Bereits heute wird über die notwendigen Instrumente für einen Kohleausstieg diskutiert, einschließlich möglicher Entschädigungszahlungen für Beschäftigte und die betroffenen Regionen. Die 2015 beschlossene Verschiebung von 2,7 GW Braunkohlekapazität in eine sogenannte Sicherheitsbereitschaft mit anschließender Stilllegung ist hier nur ein erster Schritt. Die Maßnahme wird den Steuerzahler bis 2023, also bis zur endgültigen Stilllegung der Kraftwerke, ca. €1,6 Mrd. kosten. Vattenfalls Kraftwerke werden daran mit ungefähr €600 Mio. beteiligt.

Die möglichen Beweggründe von EPH für den Kauf trotz der damit verbundenen Risiken werden somit klarer. Laut einer Marktmodellierung von EPHs Portfolio durch Candole Partners ist die Investition aus wirtschaftlicher Perspektive nicht sinnvoll. Die naheliegendste Motivation ist daher die mögliche Einrichtung eines Kapazitätsmarkts in Deutschland, von dem RWE und das Nachfolgeunternehmens von Vattenfall überdurchschnittlich profitieren würden. EPH könnte außerdem auf ein Scheitern der Energiewende und der europäischen Klimapolitik einschließlich des Emissionshandels (ETS) setzen.

Dennoch könnte der Erwerb von Vattenfalls Braunkohlesparte kurzzeitig Profit erzeugten. Vattenfall hat sich verpflichtet, eine Summe von €1,7 Mrd. an EHP zu überweisen, um gesetzliche Rücklagen für die Renaturierung der Tagebaue zu decken. Darüber hinaus werden insbesondere die neueren Kraftwerke in den kommenden Jahren voraussichtlich noch Gewinne erwirtschaften, zumindest solange der CO2-Preis auf dem aktuell niedrigen Stand bleibt. EPH könnte diese Gelder für neue Investitionen, für die Rückzahlung von Krediten oder für die Auszahlung von Dividenden an seine Aktionäre nutzen – und zwar sobald das vereinbarte Moratorium auf Dividenden nach 3 Jahren ausläuft. Allerdings funktioniert diese kurzfristige Rechnung nur dann, wenn Bergbaufolgekosten vermieden werden sollen.

Zusätzlich zu den Risiken für EPH entstehen außerdem erhebliche Risiken für den deutschen Steuerzahler. EPH hat eine sehr hohe Verschuldungsquote von über 3, verglichen mit beispielsweise 2,86 für Vattenfall oder 1,36 für CEZ. Desweiteren fehlt es an einer klaren Langzeitstrategie für die erworbene Infrastruktur, die die endgültige Stilllegung und Rekultivierung der Tagebaue mit einschließen würde. Dies führt zu enormen haftungsrechtlichen Risiken. Falls das Unternehmen seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, könnten die Kosten des Kohleausstiegs am Ende von der öffentlichen Hand getragen werden. Der deutsche Steuerzahler wird den Verkauf von Vattenfalls Braunkohlesparte somit implizit versichern und die Haftung übernehmen, falls die Wette von EPH nicht aufgeht.

Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass EPH sich im Bereich der Renaturierung von Tagebauen ein ganz neues Geschäftsfeld erschließen möchte. Im Mitteldeutschen Revier hat das Unternehmen bereits Erfahrung damit gesammelt. Die wahrscheinlichste Erklärung von EPHs Interesse an dem Kauf ist allerdings, dass das Unternehmen auf Kapazitätsmärkte oder das Scheitern des ETS, der europäischen Klimapolitik und der Energiewende setzt. Da EHP hoch verschuldet und erheblichen Markrisiken ausgesetzt ist, besteht eine große Gefahr, dass die Haftung für die Bergbaufolgekosten bei den Steuerzahlern hängen bleiben wird.

Also available in English.

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